2010年7月笔者曾撰文“贵州茅台的三大迷局”，认为贵州茅台账面货币资金经过多年积累、日渐庞大，达到近百亿元规模，但资金的年化利息收益率仅略高于活期存款利率，且巨额资金长期滞留于下属子公司，不利于资金的集中调度、使用；进一步分析显示，这些资金有可能被子公司用于向经销商、关联方拆借。如果大量资金长期体外循环，则可能蕴含着极大的风险。
笔者在随后与网友交流时表示，考虑到贵州茅台账面货币资金已高达百亿元规模，且其经营活动的现金流良好，投资活动对现金的需求有限，贵州茅台应加大现金分红的力度、以现金股利回报投资者，同时，贵州茅台有必要成立财务公司，使资金管理更加透明、规范，防范资金风险，提高资金的使用效率。
1月16日中国政府网发布《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》，该份文件提出，支持组建贵州银行、茅台集团财务公司。这显示，贵州茅台有意成立财务公司，并已获得国务院支持，茅台集团财务公司呼之欲出。
巨额货币资金长期滞留于子公司
笔者在“贵州茅台的三大迷局”一文中指出，“贵州茅台自05年开始，大量货币资金滞留于子公司账上，母公司（茅台股份）账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例呈持续下降之势”、“母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由01年的79.5%下降至09年末的13.3%。”
2010年以来，这一状况并没有从根本上得到改善，2011年三季度末的母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由09年末的13.3%进一步下降至8.8%（详见下表）。
表1. 贵州茅台历年货币资金情况
单位：亿元
| 项目 | 2011-3Q | 2010 | 2009 | 2001 | | 货币资金(合并) | 182.9 | 128.9 | 97.43 | 19.56 | | 货币资金(母公司) | 16.01 | 25.03 | 12.99 | 15.55 | | 母公司占比 | 8.8% | 19.4% | 13.3% | 79.5% |
截止2011年3季度末，贵州茅台账面货币资金余额已高达182.9亿元。巨额货币资金长期滞留于子公司，不利于资金的集中调度、使用，效益低下，且大量资金可能体外循环，资金的安全性也令人担忧。
巨额货币资金可能体外循环
根据贵州茅台历年财报，其账面巨额货币资金主要为“可随时用于支付的银行存款”，其货币资金基本上以活期存款方式存放于银行。但笔者在“贵州茅台的三大迷局”一文中分析发现，该公司“自08年至10年1季度的两年多时间里，贵州茅台各季度利息收入表现出明显的波动性、非均衡性，各季度年化利息收益率也存在巨大的差异。具体表现为一季度、四季度的年化收益率接近或高于一年期定期存款的利率，而二季度、三季度的年化收益率甚至低于活期存款的利率！且连续两年均表现出相同的波动特征。”其中，09年一季度、四季度货币资金的年化收益率分别为4.13%和1.96%，09年二季度、三季度货币资金年化收益率分别为0.34%和0.13%，低于0.36%的活期存款利率（详见下表）。
表2.
贵州茅台近年各季度利息收入及收益率情况
单位：亿元
| 项目 | 08-1 | 08-2 | 08-3 | 08-4 | 09-1 | 09-2 | 09-3 | 09-4 | 10-1 | | 利息收入 | 0.397 | 0.064 | 0.161 | 0.403 | 0.813 | 0.065 | 0.026 | 0.432 | 0.462 | | 货币资金 | 55.64 | 50.66 | 64.02 | 80.94 | 76.62 | 77.96 | 78.95 | 97.43 | 99.80 | | 年化收益率 | 3.09% | 0.48% | 1.12% | 2.23% | 4.13% | 0.34% | 0.13% | 1.96% | 1.88% |
(续表1)
| 项目 | 10-1 | 10-2 | 10-3 | 10-4 | 11-1 | 11-2 | 11-3 | | 利息收入 | 0.462 | 0.535 | 0.376 | 0.392 | 0.535 | 0.954 | 0.689 | | 货币资金 | 99.80 | 102.69 | 110.27 | 128.88 | 159.98 | 172.92 | 182.88 | | 年化收益率 | 1.88% | 2.11% | 1.41% | 1.31% | 1.48% | 2.29% | 1.55% |
银行对企业的活期存款一直按季度计算并支付利息，如果贵州茅台的货币资金如其年报所称都是活期存款，那么，其各季度的利息收入应该大致相当、各季度的货币资金收益率也基本相同。而贵州茅台账面上各季度实际的利息收入和收益率却大幅波动，以此推测，其货币资金以活期存款为主的可能性较小。
那么其货币资金会不会是以定期存款方式存入银行了呢？如果是定期存款，存期三个月的话，那么每个季度的利息也是均衡的，存期一年的话，那么利息收入会集中体现于一年中的某一个季度，存期是半年并到期转存的话，那么利息收入会集中体现于一、三季度或二、四季度，而贵州茅台的利息收入却集中体现于一、四季度。因此，其货币资金若以定期存款方式存放银行，无论是三个月期、半年期还是一年期定期存款，利息收入的实现时点也与贵州茅台账面利息收入的特征不符。
这表明：08年至10年一季度的两年多时间里，贵州茅台账面巨额货币资金并非如其年报所言存放于银行活期存款账户，也不是以定期存款方式存放于银行，其账面巨额货币资金在此期间有可能长期体外循环。
值得一提的是，自10年中报以来，贵州茅台账面上各季度实际的利息收入和收益率的波动性显著减小，这或许意味着其资金管理有所加强，但即便如此，也不能完全排除其10年下半年以来货币资金体外循环的可能性。
贵州茅台如何监控子公司的货币资金以确保其安全？这些资金是否被拆借给经销商、甚至是关联方？考虑到四季度和一季度是白酒销售的相对旺季、客户备货需要支付大量的预付款，而贵州茅台的利息收入也集中体现于四季度和一季度，因此，不能排除其账面货币资金拆借给其经销商的可能性。
财务公司应由茅台股份控股
目前，国内多家大型上市公司都拥有自己的财务公司。早期由一些大型企业集团成立的财务公司一般由集团公司控股，其后随着其核心资产的陆续上市，为了减少与上市公司之间的关联交易，一些企业纷纷将财务公司的控股权由集团公司转让给上市公司，如格力电器2008年通过向财务公司增资方式获得集团财务公司控股权、中国神华于2010年通过收购股权获得集团财务公司控股权等。
由于茅台集团的主要经营性资产都已上市，未来的财务公司管理的资金主要来源于茅台股份，为了避免茅台集团与上市公司之间过多的关联交易，拟成立的财务公司在股权结构上应采用由上市公司控股、集团公司参股的形式。
组建财务公司有利于防范资金风险，提高资金使用效率
随着财务公司的成立，未来财务公司向集团内关联方企业发放贷款需经由股东大会授权并履行相应的信息披露义务，使资金管理更加规范、透明。
财务公司成立后，还可吸收成员单位存款、对成员单位办理票据承兑与贴现；经中国人民银行批准，还可进入银行间市场从事同业拆借，投资银行间市场国债、央行票据、金融债、短期融资券、企业债等，有效拓宽资金使用范围，在降低资金风险的同时，提高资金的收益率。
考虑到贵州茅台货币资金余额巨大及其当前资金管理可能存在的风险，未来茅台财务公司的成立将使其资金管理更加透明、规范，有利于防范资金风险，提高资金的使用效率，由此提升贵州茅台的内在价值。
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发表于 2014-3-17 08:49:28
